L'argent réinventé : réguler les stablecoins, ne T les étouffer

Le début de l’été 2021 dans l’hémisphère nord pourrait être considéré comme le moment où les régulateurs américains ont soudainement pris conscience de la réalité des stablecoins.

Le pendule de la négligence à la concentration extrême est peut-être désormais allé trop loin. Le risque est désormais que les régulateurs agissent trop vite et appliquent une solution grossière et fourre-tout à un problème complexe qui exige des nuances.

Le réveil a commencé à la fin du mois dernier, lorsque Eric Rosengren, président de la Réserve fédérale de Boston, a détaillé les risques qu'il considérait comme ces jetons à valeur stable pour le système financier. La prise de position de Rosengren a été suivie d'une position presque diamétralement opposée de la part de Randal Quarles, vice-gouverneur de la Fed, qui a prononcé un discours étonnamment avant-gardiste appelant les États-Unis à encourager l'innovation en matière de stablecoin.

Cette semaine, la secrétaire au Trésor américain Janet Yellen a convoqué une réunion du groupe de travail du président sur les Marchés financiers pour discuter de la réglementation des stablecoins. Y ont participé de hauts responsables du Trésor, de la Fed, de la Securities and Exchange Commission, de la Commodities Futures Trading Commission, du Bureau du contrôleur de la monnaie et de la Federal Deposit Insurance Corp.

Ces discussions n'ont pas donné grand-chose, mais ONEun des participants, le président de la SEC Gary Gensler, a suggéré que certaines pièces de monnaie stables dont les prix dépendent de la performance des titres traditionnels pourraient elles-mêmes être des titres et donc soumises à la surveillance de son agence. Le personnel de Gensler s'efforce de répondre à une demande de la sénatrice Elizabeth Warren (Démocrate du Massachusetts) qui souhaite que la SEC établisse un cadre plus large pour la réglementation des Crypto d'ici le 28 juillet.

Ce ne sont pas seulement les lettres des sénateurs américains qui ont incité les régulateurs à agir. C'est aussi la croissance remarquable des stablecoins.

Comme vous pourrez le constater ci-dessous dans la section graphique de la newsletter, la valeur totale en circulation des 10 principaux stablecoins – dont USDT de Tether, USDC de Circle, le BUSD de Binance et le DAI de MakerDAO – s'élève désormais à 108,7 milliards de dollars. C'est quatre fois plus qu'au début de cette année et trois fois plus que les 35,6 milliards de dollars que PayPal Holdings détenait sur le compte de ses clients PayPal et Venmo à la fin du premier trimestre.

Cette croissance explosive – ainsi que l’enquête agressive menée par le bureau du procureur général de New York sur Tether , l’un des principaux émetteurs de stablecoins, qui s’est soldée par un accord exigeant une plus grande transparence de la part de l’entreprise sur la répartition des réserves qui soutiennent ses jetons – ont suscité des inquiétudes quant au « risque systémique ».

Cette phrase évoque la crise financière de 2008, lorsque les investisseurs se débarrassaient de leurs actifs pour couvrir leurs investissements hypothécaires en rapide évaporation, créant de facto une « ruée bancaire » sur le système financier. La crainte est que dans un monde où les stablecoins adossés à des réserves sont omniprésents, les doutes sur la taille, la qualité et la liquidité des actifs qui les soutiennent pourraient aggraver une crise financière. Les rachats massifs de stablecoins pourraient mettre en faillite leurs émetteurs, disent les critiques, et créer un effet similaire de panique et de risques de crédit en cascade dans toute l'économie.

Il est de la responsabilité légitime des gouvernements d’atténuer ces risques. En fait, renforcer la confiance de cette manière serait probablement une aubaine pour l’utilisation des stablecoins, tout comme l’a été la mise en place d’une assurance-dépôts fédérale pour le système bancaire américain en 1933.

L’industrie devrait donc se réjouir de la mise en place d’une réglementation. Mais à quoi ressemblera-t-elle ? Encouragera-t-elle ou limitera-t-elle l’innovation et l’accès ? Et les bonnes règles seront-elles appliquées aux bons scénarios ? Ou bien adoptera-t-on une approche universelle qui fera plus de mal que de bien ?

La précipitation n’est pas propice à une approche réglementaire nuancée, comme le sont les analogies alarmistes telles que les « paniques bancaires », qui, pour diverses raisons, ne s’appliquent T vraiment ici.

Cette semaine, Gary Gorton, économiste à la Yale School of Management, et Jeffery Zhang, avocat à la Fed, ont fait part de cette urgence. Dans un document qui a sans doute été présenté à tous les membres du groupe de travail du président, ils ont appelé le gouvernement américain à étendre le contrôle de « l’argent public » sur les stablecoins « privés » – soit en les obligeant à être réglementés par le gouvernement fédéral comme des banques, soit en les remplaçant par une monnaie numérique de banque centrale.

« Si les décideurs politiques attendent une décennie » pour agir, affirment les auteurs de l’étude, « les émetteurs de stablecoins deviendront les fonds du marché monétaire du 21e siècle – trop gros pour faire faillite – et le gouvernement devra intervenir avec un plan de sauvetage chaque fois qu’il y aura une panique financière. »

Pour étayer leur argument, les auteurs ont utilisé l’expérience du XIXe siècle aux États-Unis, avec le système bancaire sauvage sous-réglementé, lorsque différents billets de banque émis par des banques privées circulaient, parfois à des prix différents par rapport à leur valeur nominale au pair. Mais Selgin, du Cato Institute, historien monétaire et invité de notre podcast cette semaine , a démonté l’analogie dans un fil de discussion sur Twitter convaincant. En le lisant, on se retrouve avec l’idée que cette expérience passée avec la « monnaie privée », si elle est débarrassée des contraintes du XIXe siècle autour de la transparence géographique et de l’information qui ne devraient T exister à l’ère numérique, montre son potentiel pour le XXIe siècle.

Pour la plupart, écrit Selgin, les billets de banque privés étaient échangés au pair dans les États auxquels appartenaient les banques et n'étaient escomptés que lorsqu'ils étaient transportés au-delà des frontières des États vers des endroits éloignés de l'endroit où ils pouvaient être physiquement échangés dans les succursales de ces banques.

Selgin a noté qu'une taxe fédérale de 10 % était nécessaire pour empêcher les gens d'utiliser les billets de banque des États, ce qui signifiait que « malgré leur incapacité à passer au pair partout », les utilisateurs les considéraient comme « bons, voire meilleurs, pour certaines fins que leurs homologues nationaux ».

Contrairement au mythe populaire, a poursuivi Selgin, la fermeture des banques dites sauvages n'a pas apporté de gains d'efficacité à de nombreux États pauvres du Sud, dont le développement après la guerre civile a été freiné pendant des décennies en raison d'un crédit insuffisant à la suite de la fermeture des banques d'État.

Si l’on avance rapidement vers le modèle plus transparent et omniprésent numériquement offert par Internet, il est difficile de voir comment la remise, en elle-même, constitue un problème suffisamment important pour contrebalancer l’optionnalité et l’innovation que les stablecoins offrent aux utilisateurs. Si tout le monde reconnaît qu’un jeton recherché n’est pas l’équivalent d’une monnaie fiduciaire nationale, mais qu’il est simplement censé se maintenir à un niveau proche de sa valeur, alors les gens continueront à l’utiliser pour des raisons de commodité, de programmabilité et de facilité d’accès.

Certes, si vous regardez le prix de négociation sur 90 jours de USDT et celui de USDC sur CoinGecko, c'est ce que le marché nous dit. Les prix varient de quelques centimes avec le flux et le Flow de l'offre et de la demande, mais se situent en moyenne autour de 1,00 $. Est-ce un problème ? Tous les principaux utilisateurs connaissent l'état douteux des réserves de Tether depuis des mois, voire des années. Mais ils T s'en soucient pas car ils peuvent voir le prix à tout moment et ajuster leurs contrats en conséquence.

Il ne s’agit pas de dire que la réglementation ne serait T utile. Des règles visant à imposer la transparence pourraient renforcer la confiance générale dans le système, de sorte que les écarts de prix se réduiraient encore davantage.

Il se pourrait qu’un modèle de charte bancaire plus strict, ONE élimine tout doute sur la valeur nominale des jetons réservés à 100 %, soit nécessaire pour inciter les grandes entreprises soumises à des contraintes de conformité à utiliser les pièces stables et à accroître leur utilisation dans l’ensemble de l’économie.

C'est certainement ce sur quoi parie Long, l'autre invité du podcast de cette semaine. Long est le fondateur et PDG d'Avanti Bank, qui a profité de la nouvelle charte bancaire SPDI (Special purpose depository institution) favorable aux crypto-monnaies du Wyoming et l'utilise pour faire pression sur la Fed pour qu'elle soutienne son nouveau jeton numérique en dollar, Avit.

Les monnaies stables et les dollars numériques se déclinent toutefois sous de nombreuses formes. Une solution unique serait problématique.

Comme l'a noté Gensler, certains stablecoins pourraient être des titres. Et comme le soulignent Gorton et Zhang, les conditions générales de Tether lui donnent la possibilité, comme à un émetteur d'actions, de décider comment et quand honorer les rachats, contrairement à d'autres émetteurs de stablecoins adossés à des réserves, qui traitent les dépôts de fonds de leurs clients comme des obligations de dette. Peut-être Tether devrait-il être réglementé comme un fonds du marché monétaire, mais les autres comme des preneurs de dépôt. Comment cette distinction affectera-t-elle le marché ?

Et qu'en est-il des stablecoins « synthétiques » comme DAI, un jeton ERC20 dont la valeur est gérée algorithmiquement par des contrats intelligents sur la blockchain Ethereum – et qui n'est pas mentionné dans l'article de Gorton et Zhang. Ils ne sont T du tout garantis par des réserves. Sont-ils désormais illégaux ? Qui est la personne ou l'entité réglementée dans le cas où le système est géré par une communauté décentralisée ? Les milliers de nœuds Ethereum dispersés géographiquement qui exécutent les contrats intelligents ?

On pourrait prendre l’argument de Rohan Grey – un professeur adjoint de la faculté de droit de l’université Willamette qui a rédigé un projet de loi pour la REP Rashida Tlaib (D-Mich) demandant que tous les stablecoins exigent des licences bancaires que les développeurs du protocole MakerDAO derrière DAI. Mais aussi difficile que cela soit déjà à faire respecter, cela va devenir encore plus difficile maintenant que l’entité juridique qu’ils ont créée, la Maker Foundation, ferme ses portes et confie la gouvernance à une organisation autonome décentralisée.

Si les régulateurs souhaitent réellement promouvoir l’innovation, l’accès financier pour tous et la liberté de produire du code, ils devront traiter ces questions de manière délibérée et prudente.

Comme le dit un proverbe africain : « La hâte et la précipitation ne peuvent donner naissance qu’à des enfants avec beaucoup de regrets en cours de route. »

MISE À JOUR (23 juillet 18h47 UTC ) : Corrige une erreur de formatage dans le premier paragraphe.