L'inizio dell'estate 2021 nell'emisfero settentrionale potrebbe essere ricordato come il momento in cui le autorità di regolamentazione statunitensi si sono improvvisamente rese conto della realtà delle stablecoin.

Il pendolo dalla negligenza alla focalizzazione laser potrebbe ora essersi spinto troppo lontano. Il rischio ora è che i regolatori si muovano troppo velocemente e potrebbero applicare una soluzione brusca e onnicomprensiva a una questione complessa che richiede sfumature.

Il risveglio è iniziato alla fine del mese scorso, quando Eric Rosengren, presidente della Federal Reserve Bank di Boston, ha spiegato nel dettaglio quali sono secondo lui i rischi che questi token a valore stabile pongono al sistema finanziario. La presa di posizione di Rosengren è stata seguita da una posizione quasi diametralmente opposta da Randal Quarles, vice governatore della Fed, che ha tenuto un discorso sorprendentemente lungimirante invitando gli Stati Uniti a incoraggiare l'innovazione delle stablecoin.

Poi, questa settimana, la Segretaria del Tesoro degli Stati Uniti Janet Yellen ha convocato una riunione del President's Working Group on Financial Mercati per discutere della regolamentazione delle stablecoin. Ha incluso funzionari di alto rango del Tesoro, della Fed, della Securities and Exchange Commission, della Commodities Futures Trading Commission, dell'Office of the Comptroller of the Currency e della Federal Deposit Insurance Corp.

Non è emerso molto da quei colloqui, ma ONE dei partecipanti, il presidente della SEC Gary Gensler, ha suggerito che alcune stablecoin i cui prezzi dipendono dall'andamento dei titoli tradizionali potrebbero essere esse stesse titoli e quindi soggette alla supervisione della sua agenzia. Lo staff di Gensler sta lavorando per soddisfare una richiesta della senatrice Elizabeth Warren (D-Mass.) che la SEC definisca un quadro più ampio per la regolamentazione Cripto entro il 28 luglio.

Non sono solo le lettere dei senatori degli Stati Uniti ad aver spinto i regolatori ad agire. È anche la notevole crescita delle stablecoin.

Come vedrete di seguito nella sezione del grafico della newsletter, il valore totale in circolazione delle prime 10 stablecoin, tra cui USDT di Tether, USDC di Circle, BUSD di Binance e DAI di MakerDAO, ammonta ora a 108,7 miliardi di $. Ciò è quadruplicato dall'inizio di quest'anno e tre volte di più dei 35,6 miliardi di $ che PayPal Holdings deteneva sul conto per i suoi clienti PayPal e Venmo alla fine del primo trimestre.

Questa crescita esplosiva, insieme all'aggressiva indagine condotta dall'ufficio del procuratore generale di New York sul principale emittente di stablecoin Tether , conclusasi con un accordo che richiedeva all'azienda una maggiore trasparenza sulla ripartizione delle riserve che sostengono i suoi token, ha sollevato preoccupazioni circa il "rischio sistemico".

Questa è una frase che evoca i ricordi della crisi finanziaria del 2008, quando gli investitori stavano scaricando asset per coprire i loro investimenti ipotecari in rapida evaporazione, creando di fatto una "corsa agli sportelli" nel sistema finanziario. Il timore è che in un mondo in cui le stablecoin garantite da riserve sono onnipresenti, i dubbi sulle dimensioni, la qualità e la liquidità degli asset che supportano i token potrebbero esacerbare una crisi finanziaria. I riscatti di massa delle stablecoin potrebbero mandare in bancarotta i loro emittenti, affermano i critici, e creare un effetto simile di panico e rischi di credito a cascata in tutta l'economia.

È legittima responsabilità dei governi mitigare tali rischi. In effetti, aumentare la fiducia in questo modo sarebbe probabilmente una manna per l'uso delle stablecoin, proprio come la fornitura di un'assicurazione federale sui depositi fece per il sistema bancario statunitense nel 1933.

Quindi la regolamentazione dovrebbe essere benvenuta dall'industria. Ma come sarà questa regolamentazione? Incoraggerà o limiterà l'innovazione e l'accesso? E le regole giuste saranno applicate agli scenari giusti? O sarà applicato un approccio one-size-fits-all che fa più male che bene?

La fretta non è favorevole al tipo di approccio normativo sfumato che è necessario. Né lo sono analogie allarmistiche come "bank run", che per vari motivi T si applicano realmente qui.

Parte dell'urgenza è stata alimentata questa settimana da Gary Gorton, economista della Yale School of Management, e Jeffery Zhang, avvocato della Fed. In un documento che senza dubbio è stato sottoposto a tutti i membri del President's Working Group, hanno chiesto al governo degli Stati Uniti di estendere il controllo del "denaro pubblico" sulle stablecoin del "denaro privato", costringendole a essere regolamentate a livello federale come banche o sostituendole con una valuta digitale della banca centrale.

"Se i decisori politici aspettano un decennio" per agire, sostengono gli autori del documento, "gli emittenti di stablecoin diventeranno i fondi del mercato monetario del 21° secolo, troppo grandi per fallire, e il governo dovrà intervenire con un pacchetto di salvataggio ogni volta che si verificherà un panico finanziario".

Per sostenere la loro tesi, gli autori hanno utilizzato l'esperienza degli Stati Uniti del XIX secolo con il "wildcat banking" poco regolamentato, quando circolavano banconote diverse emesse da banche private, a volte a prezzi variabili rispetto al loro valore nominale alla pari. Ma Selgin del Cato Institute, storico monetario e ospite del nostro podcast questa settimana , ha fatto a pezzi l'analogia in un convincente thread di tweet . Leggendolo, ONE rimane con l'idea che quell'esperienza passata con il "denaro privato", se spogliata dei vincoli del XIX secolo sulla trasparenza geografica e informativa che T dovrebbero esistere nell'era digitale, mostra il suo potenziale per il XXI secolo.

Nella maggior parte dei casi, scrisse Selgin, le banconote private venivano scambiate alla pari all'interno degli stati a cui appartenevano le banche e venivano scontate solo quando venivano trasportate oltre i confini statali in luoghi lontani da dove potevano essere fisicamente riscattate nelle filiali di quelle banche.

Selgin ha osservato che era necessaria una tassa federale del 10% per impedire alle persone di utilizzare le banconote statali, il che significava che "nonostante la loro incapacità di essere scambiate alla pari ovunque", gli utenti le consideravano "buone, se non migliori, per certi scopi rispetto alle loro controparti nazionali".

Contrariamente al mito popolare, ha proseguito Selgin, la chiusura delle cosiddette banche "wildcat" non ha portato benefici in termini di efficienza a molti degli stati più poveri del Sud, il cui sviluppo post-Guerra Civile è stato frenato per decenni a causa dell'insufficienza di credito conseguente alla chiusura delle banche statali.

Facciamo un salto in avanti verso il modello più trasparente e digitalmente onnipresente che Internet offre, ed è difficile vedere come lo sconto, di per sé, sia un problema abbastanza grande da compensare l'opzionalità e l'innovazione che le stablecoin offrono agli utenti. Se tutti riconoscono che un token ricercato non è l'equivalente della valuta fiat nazionale, ma ci si aspetta semplicemente che mantenga un valore vicino al suo, allora le persone continueranno a usarlo per comodità, programmabilità e facilità di accesso.

Di sicuro, se si guarda il prezzo di negoziazione a 90 giorni per USDT e quello di USDC su CoinGecko, questo è ciò che il mercato ci sta dicendo. I prezzi variano di qualche centesimo con il flusso e Flow della domanda e dell'offerta, ma in media si aggirano intorno a $ 1,00. È un problema? Ogni utente importante conosce da mesi, se non da anni, lo stato discutibile delle riserve di Tether. Ma T se ne preoccupano perché possono vedere il prezzo in qualsiasi momento e adattare di conseguenza i loro contratti.

Ciò non significa che la regolamentazione T sarebbe utile. Le regole per imporre la trasparenza potrebbero ulteriormente alimentare la fiducia generale nel sistema, in modo che gli spread dei prezzi si restringano ulteriormente.

E potrebbe essere necessario un modello di statuto bancario più rigido, ONE elimini ogni dubbio sul valore nominale dei token riservati al 100%, per convincere le grandi aziende soggette a vincoli di conformità a utilizzare le stablecoin e ad aumentarne l'utilizzo in tutta l'economia.

Di sicuro, è su questo che scommette Long, l'altro ospite del podcast di questa settimana. Long è il fondatore e CEO di Avanti Bank, che ha sfruttato la nuova carta bancaria SPDI (Special Purpose Depository Institution) del Wyoming, favorevole alle criptovalute, e la sta usando per fare pressione sulla Fed a sostegno del suo nuovo token digitale in dollari, Avit.

Eppure, le stablecoin e i dollari digitali sono disponibili in molti gusti. Una soluzione unica sarebbe problematica.

Come ha osservato Gensler, alcune stablecoin potrebbero essere titoli. E come hanno osservato Gorton e Zhang, i termini e le condizioni di Tether gli conferiscono un'opzionalità simile a quella di un emittente azionario su come e quando onorare i riscatti, a differenza di altri emittenti di stablecoin garantiti da riserve, che trattano i depositi dei fondi dei loro clienti come obbligazioni di debito. Forse Tether dovrebbe essere regolamentato come un fondo del mercato monetario, ma gli altri come depositanti. In che modo questa distinzione influenzerà il mercato?

E che dire delle stablecoin "sintetiche" come DAI, un token ERC20 il cui valore è gestito algoritmicamente da contratti intelligenti sulla blockchain Ethereum , e che non è stato menzionato nel documento di Gorton e Zhang. T sono affatto garantite da riserve. Ora sono illegali? Chi è la persona o l'entità regolamentata in un caso in cui il sistema è gestito da una comunità decentralizzata? Le migliaia di nodi Ethereum geograficamente sparsi che eseguono i contratti intelligenti?

ONE potrebbe prendere l'argomento di Rohan Grey, un professore associato del Willamette University College of Law che ha redatto una proposta di legge per la REP Rashida Tlaib (D-Mich) che chiede che tutte le stablecoin richiedano licenze bancarie che gli sviluppatori del protocollo MakerDAO dietro DAI. Ma per quanto sia già difficile da far rispettare, sta per diventare ancora più difficile ora che l'entità legale da loro creata, la Maker Foundation, sta chiudendo e affidando la governance a un'organizzazione autonoma decentralizzata.

Se gli enti regolatori intendono seriamente promuovere l'innovazione, l'accesso finanziario per tutti e la libertà di produrre codice, dovranno affrontare queste problematiche in modo deliberato e attento.

Come dice un proverbio africano: "La fretta e la fretta possono solo generare figli con molti rimpianti lungo il cammino".

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