O início do verão do Hemisfério Norte em 2021 pode ser lembrado como o momento em que os reguladores dos EUA de repente acordaram para a realidade das stablecoins.

O pêndulo da negligência para o foco a laser pode agora ter oscilado longe demais. O risco agora é que os reguladores estejam se movendo rápido demais e possam aplicar uma solução geral e direta a uma questão complexa que exige nuance.

O despertar começou no final do mês passado quando Eric Rosengren, presidente do Federal Reserve Bank de Boston, detalhou o que ele via como os riscos que esses tokens de valor estável representam para o sistema financeiro. A opinião de Rosengren foi seguida por uma posição quase diametralmente oposta de Randal Quarles, o vice-governador do Fed, que fez um discurso surpreendentemente visionário pedindo aos EUA que encorajassem a inovação das stablecoins.

Então, esta semana, a Secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, convocou uma reunião do Grupo de Trabalho do Presidente sobre Mercados Financeiros para discutir a regulamentação de stablecoins. Ela incluiu autoridades de alto escalão do Tesouro, do Fed, da Securities and Exchange Commission, da Commodities Futures Trading Commission, do Office of the Comptroller of the Currency e da Federal Deposit Insurance Corp.

Não houve muito a se dizer dessas conversas, mas um participante, o presidente da SEC, Gary Gensler, sugeriu que algumas stablecoins cujos preços dependem do desempenho de títulos tradicionais podem ser títulos e, portanto, sujeitas à supervisão de sua agência. A equipe de Gensler está trabalhando para atender a uma demanda da senadora Elizabeth Warren (D-Massachusetts) de que a SEC estabeleça uma estrutura mais ampla para a regulamentação de Cripto até 28 de julho.

Não são apenas cartas de senadores dos EUA que levaram os reguladores à ação. É também o crescimento notável das stablecoins.

Como você verá abaixo na seção de gráficos do boletim informativo, o valor total em circulação das 10 principais stablecoins – incluindo USDT da Tether, USDC da Circle, BUSD da Binance e DAI da MakerDAO – agora é de US$ 108,7 bilhões. Isso é quatro vezes maior do que o início deste ano e três vezes mais do que os US$ 35,6 bilhões que a PayPal Holdings mantinha em conta para seus clientes PayPal e Venmo no final do primeiro trimestre.

Esse crescimento explosivo — juntamente com a investigação agressiva do principal emissor de stablecoins Tether pelo gabinete do procurador-geral de Nova York, que terminou em um acordo exigindo maior transparência da empresa sobre a repartição das reservas que respaldam seus tokens — levantou preocupações sobre "risco sistêmico".

Essa é uma frase que evoca memórias da crise financeira de 2008, quando investidores estavam despejando ativos para cobrir seus investimentos hipotecários que evaporavam rapidamente, criando uma "corrida bancária" de fato no sistema financeiro. O medo é que em um mundo onde stablecoins lastreadas em reservas são onipresentes, dúvidas sobre o tamanho, qualidade e liquidez dos ativos que lastreiam os tokens podem exacerbar uma crise financeira. Resgates em massa de stablecoins podem levar seus emissores à falência, dizem os críticos, e criar um efeito semelhante de pânico e riscos de crédito em cascata por toda a economia.

É responsabilidade legítima dos governos mitigar tais riscos. Na verdade, aumentar a confiança dessa forma provavelmente seria uma bênção para o uso de stablecoin, assim como a provisão de seguro de depósito federal fez para o sistema bancário dos EUA em 1933.

Então a regulamentação deve ser bem-vinda pela indústria. Mas como será essa regulamentação? Ela incentivará ou restringirá a inovação e o acesso? E as regras certas serão aplicadas aos cenários certos? Ou será aplicada uma abordagem única que fará mais mal do que bem?

A pressa não é propícia ao tipo de abordagem regulatória matizada que é necessária. Nem analogias alarmistas como “corridas aos bancos”, que por várias razões T se aplicam realmente aqui.

Parte da urgência foi alimentada esta semana por Gary Gorton, economista da Yale School of Management, e Jeffery Zhang, advogado do Fed. Em um artigo que sem dúvida foi colocado diante de todos os membros do Grupo de Trabalho do Presidente, eles pediram ao governo dos EUA que estendesse o controle do “dinheiro público” sobre as stablecoins do “dinheiro privado” – seja obrigando-as a serem regulamentadas federalmente como bancos ou substituindo-as por uma moeda digital do banco central.

“Se os formuladores de políticas esperarem uma década” para agir, argumentaram os autores do artigo, “os emissores de stablecoins se tornarão os fundos do mercado monetário do século XXI – grandes demais para falir – e o governo terá que intervir com um pacote de resgate sempre que houver pânico financeiro”.

Para fazer seu ponto, os autores usaram a experiência dos Estados Unidos no século XIX com o "wildcat banking" sub-regulamentado, quando diferentes notas emitidas por bancos privados circulavam, às vezes a preços variados em relação ao seu valor nominal ao par. Mas Selgin, do Cato Institute, um historiador monetário e convidado em nosso podcast desta semana , despedaçou a analogia em um tópico de tweet convincente. Ao lê-lo, fica- ONE com a ideia de que essa experiência passada com "dinheiro privado", se despojada das restrições do século XIX em torno da transparência geográfica e de informações que T deveriam existir na era digital, mostra seu potencial para o século XXI.

Na maior parte, escreveu Selgin, as notas privadas eram negociadas ao par dentro dos estados aos quais os bancos pertenciam e eram descontadas apenas quando eram transportadas através das fronteiras estaduais para lugares distantes de onde poderiam ser resgatadas fisicamente nas agências desses bancos.

Selgin observou que um imposto federal de 10% era necessário para impedir que as pessoas usassem as notas estaduais, o que significava que "apesar de sua incapacidade de passar no par em todos os lugares", os usuários as consideravam "boas, se não melhores, para certos propósitos do que suas contrapartes nacionais".

Ao contrário do mito popular, continuou Selgin, o fechamento dos chamados bancos selvagens não trouxe benefícios em termos de eficiência para muitos estados mais pobres do Sul, cujo desenvolvimento pós-Guerra Civil foi retido por décadas devido à insuficiência de crédito após o fechamento dos bancos estaduais.

Avançando para o modelo mais transparente e digitalmente onipresente que a internet oferece, é difícil ver como o desconto, por si só, é um problema grande o suficiente para compensar a opcionalidade e a inovação que as stablecoins oferecem aos usuários. Se todos reconhecerem que um token procurado não é o equivalente à moeda fiduciária nacional, mas apenas se espera que se mantenha próximo ao seu valor, então as pessoas continuarão a usá-lo por conveniência, programabilidade e facilidade de acesso.

Certamente, se você olhar para o preço de negociação de 90 dias para USDT e para USDC na CoinGecko, é isso que o mercado está nos dizendo. Os preços variam em alguns centavos com o fluxo e Flow da demanda e oferta, mas a média é de cerca de US$ 1,00. Isso é um problema? Todo grande usuário conhece o estado questionável das reservas da Tether há meses, se não anos. Mas eles T se preocupam com isso porque podem ver o preço a qualquer momento e ajustar seus contratos de acordo.

Isso não quer dizer que a regulamentação T seria valiosa. Regras para obrigar a transparência poderiam gerar ainda mais confiança geral no sistema, de modo que os spreads de preços se estreitassem ainda mais.

E pode ser que um modelo de estatuto bancário mais rigoroso, que elimine todas as dúvidas sobre o valor nominal de tokens 100% reservados, seja necessário para fazer com que grandes empresas com restrições de conformidade usem stablecoins e aumentem seu uso em toda a economia.

Certamente, é nisso que Long, o outro convidado do podcast desta semana, está apostando. Long é o fundador e CEO do Avanti Bank, que aproveitou o novo estatuto bancário de instituição depositária de propósito especial (SPDI) favorável a criptomoedas do Wyoming e está usando isso para fazer lobby no apoio do Fed para seu novo token digital de dólar, o Avit.

No entanto, stablecoins e dólares digitais vêm em muitos sabores. Uma solução única para todos seria problemática.

Como Gensler observou, algumas stablecoins podem ser títulos. E como Gorton e Zhang observam, os termos e condições da Tether dão a ela uma opção semelhante à de um emissor de ações sobre como e quando honrar resgates, diferentemente de outros emissores de stablecoins lastreados em reservas, que tratam os depósitos de fundos de seus clientes como obrigações de dívida. Talvez a Tether deva ser regulamentada como um fundo do mercado monetário, mas os outros como tomadores de depósitos. Como essa distinção afetará o mercado?

E o que dizer das stablecoins “sintéticas” como DAI, um token ERC20 cujo valor é gerenciado algoritmicamente por contratos inteligentes na blockchain Ethereum – e que não foi mencionado no artigo de Gorton e Zhang. Elas T são lastreadas em reservas. Elas são ilegais agora? Quem é a pessoa ou entidade regulamentada em um caso em que o sistema é executado por uma comunidade descentralizada? Os milhares de nós Ethereum geograficamente dispersos que executam os contratos inteligentes?

ONE poderia usar o argumento de Rohan Grey – um professor assistente da Faculdade de Direito da Universidade Willamette que elaborou um projeto de lei para a REP Rashida Tlaib (D-Mich) pedindo que todas as stablecoins exijam licenças bancárias que os desenvolvedores do protocolo MakerDAO por trás do DAI. Mas por mais difícil que isso já seja de aplicar, está prestes a se tornar ainda mais difícil agora que a entidade legal que eles formaram, a Maker Foundation, está fechando e transferindo a governança para uma organização autônoma descentralizada.

Se os reguladores levarem a sério a promoção da inovação, o acesso financeiro para todos e a liberdade de produzir código, eles terão que resolver essas questões de forma deliberada e cuidadosa.

Como diz um provérbio africano: “A pressa só pode gerar filhos com muitos arrependimentos ao longo do caminho”.

ATUALIZAÇÃO (23 de julho 18:47 UTC ): Corrige um erro de formatação no primeiro parágrafo.