El dinero reinventado: regular las monedas estables, no sofocarlas

El comienzo del verano de 2021 en el hemisferio norte puede pasar a la historia como el momento en el que los reguladores estadounidenses se dieron cuenta de repente de la realidad de las monedas estables.

Es posible que el péndulo que ha pasado de la negligencia a la concentración haya oscilado demasiado. El riesgo ahora es que los reguladores estén actuando demasiado rápido y podrían aplicar una solución general y contundente a una cuestión compleja que exige matices.

El despertar comenzó a fines del mes pasado cuando Eric Rosengren, presidente del Banco de la Reserva Federal de Boston, detalló lo que, en su opinión, representan los riesgos que estos tokens de valor estable plantean al sistema financiero. La postura de Rosengren fue seguida por una postura casi diametralmente opuesta de Randal Quarles, el vicegobernador de la Reserva Federal, quien pronunció un discurso sorprendentemente progresista en el que instó a Estados Unidos a fomentar la innovación en el campo de las monedas estables.

Luego, esta semana, la secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, convocó una reunión del Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados Financieros para discutir la regulación de las monedas estables. En el grupo participaron funcionarios de alto rango del Tesoro, la Reserva Federal, la Comisión de Bolsa y Valores, la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas, la Oficina del Contralor de la Moneda y la Corporación Federal de Seguro de Depósitos.

No se ha obtenido mucho de esas conversaciones, pero ONE de los asistentes, el presidente de la SEC, Gary Gensler, sugirió que algunas monedas estables cuyos precios dependen del desempeño de los valores tradicionales podrían ser valores en sí mismos y, por lo tanto, estar sujetas a la supervisión de su agencia. El personal de Gensler está trabajando para satisfacer una demanda de la senadora Elizabeth Warren (demócrata por Massachusetts) de que la SEC establezca un marco más amplio para la regulación de las Cripto antes del 28 de julio.

No son solo las cartas de los senadores estadounidenses las que han impulsado a los reguladores a actuar. También es el notable crecimiento de las monedas estables.

Como verás a continuación en la sección de gráficos del boletín, el valor total pendiente de las 10 principales monedas estables (incluidas USDT de Tether, USDC de Circle, BUSD de Binance y DAI de MakerDAO) asciende ahora a 108.700 millones de dólares. Eso es cuatro veces más que a principios de este año y tres veces más que los 35.600 millones de dólares que PayPal Holdings tenía en cuenta para sus clientes de PayPal y Venmo al final del primer trimestre.

Este crecimiento explosivo, junto con la agresiva investigación del principal emisor de stablecoin, Tether, por parte de la oficina del fiscal general de Nueva York, que terminó en un acuerdo que exige mayor transparencia de la empresa sobre el desglose de las reservas que respaldan sus tokens, ha generado preocupaciones sobre el "riesgo sistémico".

Esa es una frase que evoca recuerdos de la crisis financiera de 2008, cuando los inversores se deshacían de activos para cubrir sus inversiones hipotecarias que se evaporaban rápidamente, creando una “corrida bancaria” de facto en el sistema financiero. El temor es que en un mundo donde las monedas estables respaldadas por reservas son omnipresentes, las dudas sobre el tamaño, la calidad y la liquidez de los activos que respaldan los tokens podrían exacerbar una crisis financiera. Los críticos dicen que los reembolsos masivos de monedas estables podrían llevar a la quiebra a sus emisores y crear un efecto similar de pánico y riesgos crediticios en cascada en toda la economía.

Es responsabilidad legítima de los gobiernos mitigar esos riesgos. De hecho, aumentar la confianza de esa manera probablemente beneficiaría el uso de las monedas estables, de la misma manera que lo hizo la provisión de un seguro federal de depósitos para el sistema bancario estadounidense en 1933.

Por lo tanto, la industria debería acoger con agrado la regulación, pero ¿cómo será? ¿Fomentará o restringirá la innovación y el acceso? ¿Se aplicarán las normas adecuadas a los escenarios adecuados? ¿O se aplicará un enfoque único que hará más daño que bien?

La prisa no conduce a un enfoque regulatorio matizado como el que se necesita, como tampoco lo son las analogías alarmistas como las “corridas bancarias”, que por diversas razones no son realmente aplicables en este caso.

Esta semana, Gary Gorton, economista de la Escuela de Administración de Yale, y Jeffery Zhang, abogado de la Reserva Federal, avivaron parte de la urgencia. En un documento que sin duda se presentó a todos los miembros del Grupo de Trabajo del Presidente, pidieron al gobierno de Estados Unidos que extendiera el control del “dinero público” sobre las monedas estables de “dinero privado”, ya sea obligándolas a ser reguladas federalmente como bancos o reemplazándolas por una moneda digital del banco central.

“Si los responsables de las políticas esperan una década” para actuar, argumentaron los autores del artículo, “los emisores de monedas estables se convertirán en los fondos del mercado monetario del siglo XXI –demasiado grandes para quebrar– y el gobierno tendrá que intervenir con un paquete de rescate cada vez que haya un pánico financiero”.

Para demostrar su argumento, los autores utilizaron la experiencia del siglo XIX de Estados Unidos con la “banca salvaje” no regulada, cuando circulaban distintos billetes emitidos por bancos privados, a veces a precios diferentes en relación con su valor nominal. Pero Selgin, del Cato Institute, historiador monetario e invitado en nuestro podcast esta semana , desmontó la analogía en un hilo de tuits convincente. Al leerlo, ONE se queda con la idea de que esa experiencia pasada con el “dinero privado”, si se despoja de las restricciones del siglo XIX en torno a la transparencia geográfica y de la información que no deberían existir en la era digital, muestra su potencial para el siglo XXI.

En su mayor parte, escribió Selgin, los billetes privados se comercializaban a la par dentro de los estados a los que pertenecían los bancos y se descontaban sólo cuando eran transportados a través de las fronteras estatales a lugares alejados de donde podían canjearse físicamente en las sucursales de esos bancos.

Selgin señaló que era necesario un impuesto federal del 10% para impedir que la gente utilizara los billetes estatales, lo que significaba que “a pesar de su incapacidad para pasar a la par en todas partes”, los usuarios los consideraban “tan buenos como, si no mejores, para ciertos propósitos que sus homólogos nacionales”.

Contrariamente al mito popular, continuó Selgin, el cierre de los llamados bancos salvajes no produjo beneficios en términos de eficiencia para muchos estados pobres del Sur, cuyo desarrollo posterior a la Guerra Civil se vio frenado durante décadas debido a la falta de crédito a raíz del cierre de los bancos estatales.

Si nos adentramos en el modelo más transparente y digitalmente ubicuo que ofrece Internet, resulta difícil ver cómo el descuento, por sí solo, es un problema lo suficientemente grande como para compensar la opcionalidad y la innovación que las monedas estables ofrecen a los usuarios. Si todo el mundo reconoce que un token codiciado no es el equivalente de una moneda fiduciaria nacional, sino que simplemente se espera que se mantenga cerca de su valor, entonces la gente seguirá usándolo por conveniencia, programabilidad y facilidad de acceso.

Ciertamente, si observamos el precio de negociación de 90 días de USDT y el de USDC en CoinGecko, eso es lo que nos dice el mercado. Los precios varían unos pocos centavos con el flujo y Flow de la demanda y la oferta, pero el promedio ronda los $1,00. ¿Es eso un problema? Todos los usuarios importantes conocen el estado cuestionable de las reservas de Tether desde hace meses, si no años. Pero no les preocupa porque pueden ver el precio en cualquier momento y ajustar sus contratos en consecuencia.

Esto no significa que la regulación no sea valiosa. Las normas que obliguen a la transparencia podrían generar más confianza general en el sistema, de modo que los diferenciales de precios se reduzcan aún más.

Y podría ser que se necesite un modelo de estatuto bancario más estricto, que elimine todas las dudas sobre el valor nominal de los tokens 100% reservados, para lograr que las grandes corporaciones con restricciones de cumplimiento usen monedas estables y aumenten su uso en toda la economía.

Sin duda, eso es a lo que apuesta Long, el otro invitado del podcast de esta semana. Long es el fundador y director ejecutivo de Avanti Bank, que aprovechó la nueva carta de institución de depósito de propósito especial (SPDI) amigable con las criptomonedas de Wyoming y la está usando para presionar a la Reserva Federal para que respalde su nuevo token de dólar digital, Avit.

Sin embargo, las monedas estables y los dólares digitales vienen en muchas versiones, por lo que una solución única sería problemática.

Como señaló Gensler, algunas monedas estables podrían ser valores. Y como señalan Gorton y Zhang, los términos y condiciones de Tether le otorgan una opción similar a la de un emisor de acciones sobre cómo y cuándo honrar los reembolsos, a diferencia de otros emisores de monedas estables respaldadas por reservas, que tratan los depósitos de fondos de sus clientes como obligaciones de deuda. Tal vez Tether debería ser regulado como un fondo del mercado monetario, pero los demás como receptores de depósitos. ¿Cómo afectará esa distinción al mercado?

¿Y qué pasa con las monedas estables “sintéticas” como DAI, un token ERC20 cuyo valor se gestiona algorítmicamente mediante contratos inteligentes en la cadena de bloques Ethereum , y que no se menciona en el artículo de Gorton y Zhang? No están respaldadas por reservas en absoluto. ¿Son ilegales ahora? ¿Quién es la persona o entidad regulada en un caso en el que el sistema está dirigido por una comunidad descentralizada? ¿Los miles de nodos Ethereum dispersos geográficamente que ejecutan los contratos inteligentes?

ONE podría tomar el argumento de Rohan Grey, profesor adjunto de la Facultad de Derecho de la Universidad de Willamette, que redactó un proyecto de ley para la REP Rashida Tlaib (demócrata de Michigan) en el que se pedía que todas las monedas estables exigieran licencias bancarias a los desarrolladores del protocolo MakerDAO detrás de DAI. Pero por difícil que sea hacer cumplir eso ya, está a punto de volverse aún más difícil ahora que la entidad legal que formaron, la Fundación Maker , está cerrando y entregando la gobernanza a una organización autónoma descentralizada.

Si los reguladores realmente quieren promover la innovación, el acceso financiero para todos y la libertad de producir código, tendrán que trabajar en estas cuestiones de manera deliberada y cuidadosa.

Como dice un proverbio africano: “La prisa y la prisa sólo pueden dar lugar a hijos con muchos arrepentimientos a lo largo del camino”.

ACTUALIZACIÓN (23 de julio 18:47 UTC ): Corrige un error de formato en el primer párrafo.